文 | 一千二百字联华证券
我们经常能在马路上看到的货拉拉（拉拉科技）已于本周一再次向港交所递交招股书。由于港交所对招股书的审核有效期是 6 个月，如果未在有效期内完成聆讯或上市流程，企业需要更新数据并重新提交。此前，货拉拉曾大约每隔 6 个月多次提交过招股书。
通常，招股书失效是港股上市流程中的正常机制，并不一定代表 IPO 失败。它与当时的港股市况、递交企业数量变化、审核流程周期改变，或企业自身财务数据及组织架构合规、垄断地位的判定等因素，都可能产生关系。行业数据显示，今年一季度港股 IPO 平均审批周期为 227 天，较此前有所延长。
在一个供需高度分散化、从业者服务参差不齐、货车空驶率较高的同城货运非成熟市场，眼下有货拉拉这样一个在内地市场份额处于绝对领先地位的角色，对行业未来标准化样板的塑造将具有决定性作用。
当竞争对手满帮、快狗打车已经上市，福佑卡车从上市申请到撤回的徘徊时，货拉拉的 IPO 更显急切，多次递交招股书而尚未"临门一脚"，它都做了哪些调整？
货拉拉是在赚谁的钱？
在货拉拉、滴滴货运这类闭环物流逐渐占据市场主流前，同城货运或搬家需求主要依托于像 58 同城、咸鱼等信息撮合平台，或者直接给搬家公司打电话、公司间互相介绍等渠道。交易通常是在履约后线下完成，不是闭环。
闭环平台的强势崛起构建起一个典型的平台模式，链路涉及货主、平台、司机和货车。也可以把司机和货车视为一体，司机是带着自己的车入驻平台，但也有司机选择租车，由此衍生出平台租赁的增值服务。
具体到货拉拉，可以和打车领域的滴滴做类比，它是一个典型的轻资产平台，因而能享有高毛利率。司机不属于公司，货车也不是公司的，虽然近期货拉拉与国产汽车品牌合作推出了一款新能源货车，但只是一次试水。就连平台上提供的货车租赁或售卖服务，车源库存也属于第三方汽车经销商。
在这个模式下，货拉拉将司机视为直接客户联华证券，而非购买运输服务的消费者，它只是代司机向货主收费。司机为平台贡献的收入主要是两部分：月度会员费和交易佣金，由此构成货运平台的核心收入。"月费"在财报里被称为"司机折扣计划费"，意思是不同的会员等级对应着不同的抽佣比例，等级越高，平台对司机的抽佣比例越低，还可能享有优先派单等权益，当然月费也更高。
根据招股书，目前货拉拉的绝大多数司机拥有会员身份。以深圳市场为例，非会员要缴纳 15% 的订单金额作为佣金；低等级会员的佣金比例是 11%；而每月交 709 元月费的高等级会员，只要交 5% 的佣金。超级会员还有免佣待遇。
也就是说，对于单量多、业务熟练的老司机，选择交更多月费、成为更高等级会员，通常更划算，总收入的增长可以"冲抵摊销"月费支出；而新手司机可能就要在月费等级中有所徘徊。
月费并非货拉拉的首创。Uber 旗下的货运 C2C 平台 Uber Freight 也在佣金之外实行会员模式，一般每年 1000 美元会费，但它的佣金比例通常只有 1%-5%。
这样看，司机群体是货拉拉最重要的资源，属于高度捆绑的关系。平台上的新老司机构成比例、人员流动性、平均服务年限、年龄结构等衡量数据，对平台收入的稳定性起决定作用，同时司机群体的整体服务意识也直接影响用户体验。但这些细化数据没有在招股书中披露，已知 2024 年平均月活跃司机 MAU 为 168.2 万人，2025 年上半年增加至 196 万人。
由月费和佣金所构成的货运平台收入在总收入中的占比从 2022 年至 2024 年、再到 2025 年上半年，依次为 54.7%、58.3%、51.7% 和 44.9%。下降趋势表明，在由司机贡献的货运平台核心收入之外，货拉拉在尽力拓展其他收入渠道。
比如，区别于主要服务中小商户的同城货运，货拉拉的"综合企业服务"更多服务于中大型商家，像电商客户在大促旺季的临时性补货，或定制化的物流方案等。此外，还包括零担运输（指非整车货物运输）和搬家业务等多元化物流服务。
在运输业务之外，货拉拉还开展了小额贷款服务，以及车辆租售、汽油和电池服务等上下游增值服务。像货车租赁收取的是服务费，汽车出售赚取的是佣金或进销差价。这些实际上也与司机相关。可以说，司机群体的动向是观察这类平台经营冷暖的重要风向标。
境外市场变现率高于内地联华证券
与内地市场的收入结构不同，货拉拉在境外市场的营收构成更简化，基本只包括货运平台收入和多元化物流服务两大类。而境外货运平台收入的变现形式主要是从订单交易 GTV 中抽取的佣金，我们在招股书里没有找到类似内地市场的"月费"表述。
货拉拉目前已在全球 14 个市场、共计 400 个左右城市开展物流业务。境外主要瞄准东南亚和拉美地区，这些地方通常基础设施相对落后，公路货运缺乏技术驱动的服务商，效率较低。行业数据显示，个人货车主在中国内地及东南亚现有司机总数中占比分别为 90% 和 85%，远高于美国的 40%；而中国总行驶里程中约 35%、东南亚及拉美总行驶里程的约 40% 为空驶里程，高于美国的 12%。效率方面有很大提升空间。
说白了，内地现在面对的是一个劳务买方市场大环境，劳动力总体供给大于需求，分散的货运司机群体更是如此。这可能是"月费"模式可以推行的原因之一。横向看，不管是云计算、在线音乐，还是线下的会员制超市，"订阅模式"对平台来说最为划算，可以保证持续稳定的进账。
但月费收入直接与司机数量挂钩，长远看这部分收入增长缺乏太大想象空间。2022 年，货拉拉的司机折扣计划费即月费收入几乎与内地市场的佣金收入持平，到今年上半年，月费与佣金收入拉开差距，比例大约是 0.6:1。这背后是平台逐步调整收费策略，减费、设置抽佣上限等举措实施的结果，同时也是对外界监管压力的消化与回应。
未来趋势是佣金在内地货运平台服务收入中的占比逐步走高。但另一个值得关注的数据是变现率的下降，变现率是从订单交易 GTV 中获得平台收入的 take rate 比例，货拉拉的货运平台变现率在 2022 年、2023 年、2024 年及 2025 上半年分别为 9.7%、10.3%、9.6% 和 9.2%，这与 2024 年公司调整变现策略导致收入增速低于 GTV 增速直接相关。
相比，上述年份依次对应的境外市场货运平台的变现率分别是 14.6%、15.2%、15.9% 和 15.9%，高于内地市场，且呈现增长趋势。这是在境外业务不涉及月费的情况下的变现能力，主要原因是货拉拉在这些市场具有更高的竞争力和定价权。
目前，货拉拉境外市场收入占比接近总收入的 10%，并且是一个上升趋势，这成为向资本市场讲故事的一个好素材。此前，中国的手机、奶茶、盲盒等出海故事已经深入人心。
对于货拉拉的另外一个"素材"是人工智能，但这部分介绍在招股书中着墨很少。目前 AI 主要用在浮动定价与订单智能匹配等方面，会根据不同市场、不同时段自动做出抽佣与价格调整。Uber Freight 已经在亚利桑那州试水自动驾驶卡车服务，会给这个行业增添更多科技含量。
费用率降低的背后
通常在利润表中，企业在毛利润之后会涉及三项费用支出：营销开支、研发开支、一般及行政开支，各自与总收入的比值构成了企业的费用率水平。对于一家成熟企业，"三费"的费用率在不同报告期内基本保持稳定，短期内不会有大幅波动。
有意思的是，货拉拉的费用率近三年呈现出"下台阶"趋势，且降幅基本保持"同频"。2022 年，其营销费用率、研发费用率、行政费用率均在 19% 左右；2023 年，三者均下降至 13%-14%；到了 2024 年，三者在 11% 上下；而 2025 上半年，又进一步下降至 7%-10% 区间。
横向比较，三年前 19% 的费用率水平在互联网公司中确实较高，降至 10% 左右是更为合理的区间。但三年就能大变样，且为"同频"优化，说明是主动因素，这或许与背后的裁员直接相关，且裁员、薪酬控制等管理措施对成本产生了明显影响。招股书中 2022 年到 2024 年所对应的员工成本从 9.8% 降至 6%，到 2025 上半年进一步降至 4.8%。
在三费中，营销费用的降低还与补贴减少有关。由于商户折扣、司机激励的支出被计入销售及营销开支，而这部分"补贴"已从 2022 年的 4430 万美元降至 2024 年的 2750 万美元，到 2025 上半年只有 950 万美元。招股书对此解释为，在公司获客初期的投资已取得规模化与领先地位，使得后期可以有成本优化的空间。
三费比例的下降释放了更多利润空间，让货拉拉在 2024 年取得 4.3 亿美元的税后利润，3.7 亿美元经营现金流净额，扭转了 2022 年的亏损，对构建盈利形象有所帮助。只不过短期内通过减员增效获得的盈利需要在后期证明其盈利稳定性，特别是公司所处市场扩张期，营销与研发两项费用通常是应加大投入的。
通过以上分析我们能得出哪些结论呢？第一，在一个分散的、缺乏标准化的传统货运行业，市场需要一个由技术驱动的新式服务商崛起，带来行业标准与规范化。同城和跨城货运是一个具有上升前景的领域，货拉拉超过一半的市场份额证明其具有短期内聚合供需的能力。
第二，长期看，月费这种收入模式或许难以支撑"第一大营收支柱"的地位，货拉拉积极拓展多元化营收渠道，逐步降低这种依赖；而抽佣比例又面临监管介入压力，需要与月费之间动态调整。
第三，人工智能对物流行业具有很大的改造空间，当研发、营销等经营费用率在后期提升时，公司还能否获得稳定的盈利联华证券，需要给予市场信心。
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